和平红利
如果去掉周四感恩节的宁静、接下来的静默星期五，以及整体上纽约市场一半的参与者似乎已经登上了前往未知目的地的航班的感觉，我们能在外汇市场的走势下方开始察觉到一种微妙但日益重要的变化。和平红利的早期轮廓再次开始渗透到风险情绪中—不是伴随着号角声和签订条约的乐观，而是那种低频的、轻柔的嗡嗡声，只有在投资布局开始在地缘政治前倾斜时才能听到。自2022年以来，我们已经多次走过这条走廊：早期日内瓦的闲聊、妥协的闪现、一些外交渠道的喘息，然后要么停滞不前，要么彻底反转。但这一轮的气息稍有不同。制裁终于以足够的强度作用于俄罗斯，使其更接近某种程度的灵活性，而华盛顿几乎令人震惊地不再迎合莫斯科的极端诉求。关于泽连斯基急匆匆前往华盛顿与特朗普总统面对面事宜的传闻，仍然包裹在诸多条件和不确定的行程中。然而，在货币市场中—即便是缓和的可能性也能推动资金流动—仅仅是谣言也足以影响风险溢价。
外汇市场对此反应强烈，交易员们对这一发展进行归档—不是将其视为已成定局，而是作为在流动性稀薄、信念脆弱的一周内的一种廉价选择。中东欧货币最先察觉到情绪的变化，上周晚些时候迎来顺风，而今天欧元/瑞士法郎悄然突破0.93。这并不是一个微不足道的里程碑：在2022年入侵期间，这对货币曾经历过剧烈的脱节，每当欧元/瑞士法郎逐步收回丧失的战争溢价，通常意味着地缘政治的天气发生了变化。将这一点与能源市场剧烈反转叠加—欧洲天然气价格首次跌破30欧元/兆瓦时，原油价格徘徊在年低点附近，全球能源波动性如同有人关闭了供给冲击的水龙头一样压缩—欧洲看起来逐渐形成了一个截然不同的基本面图景。后疫情时代的大部分阴霾都是建立在能源的束缚之上；即便部分解开，整个关于欧洲竞争力、贸易平衡和制造业生存能力的宏观叙事看起来都显得定价失误。
这正是美元脆弱性开始显露的地方。今天市场在从伦敦到新加坡的每个交易台上都在问同样的问题：如果12月的降息概率已经回升至75%以上，甚至在某些利率模型中接近90%，那么为什么美元没有回落？答案是外汇交易员们尚未对和平交易做出坚定的承诺—他们只是通过高贝塔外围市场和像瑞士法郎这样的安全地缘政治代理进行轻微的倾斜。美联储的角色仅作为一个次要的助推器。明天的零售销售数据应该会显得相当稳健，但这仅仅是噪音。真正的叙事燃料将在周三的《褐皮书》中到来。如果即便是一丝 anecdotal 证据显示劳动力疲软在多个地区蔓延—超出科技裁员、小企业疲惫和一线员工流失这些典型因素—那么，放松的叙事就会迅速回到已完成交易的区域。在流动性稀薄且止损位置离市场过近的一周中，温和的《褐皮书》可以作为一个静默的引爆器。
换句话说，美元被困在了一个狭窄的走廊中，地缘政治解冻遇上政策漂移。美元指数徘徊在100.25/35以下并非偶然—这是市场在标定下一步的界限，同时等待两个方面的确认：日内瓦谈判有真正的外交进展，以及美联储的指标显示出比头条数据所暗示的更广泛的放缓。如果这两者都倾向鸽派，美元最终会被拖低，并不是剧烈下跌，而是稳步下行—因为支撑绿色货币整个年度的美国例外主义溢价开始在边缘渗漏。
与此同时，欧洲的局势在头条新闻下悄然修复。天然气价格的剧烈下跌是一个真正的宏观转变，而非一次技术性反弹。欧元的贸易条件指数已经达到今年的最高水平，这本应使得欧元/美元更为坚挺。令人惊讶的是，现货市场在1.1500附近反应如此迟缓。但这反映了机构的行为：当交易员们想要表达地缘政治的乐观时，他们首先会选择欧元/瑞士法郎、中东欧货币和能源—在这些市场上凸性更为明显—而让欧元/美元在尘埃落定后再进行追赶。这正是我们在早期降息尝试中看到的相同策略，欧元/美元在初始冲动中滞后，随后在能源、曲线定价和跨市场风险偏好一致时加速。
德国的Ifo预期指数今天为这幅马赛克增添了又一块数据拼图。周五的PMI指数较为疲软，让悲观主义者感到舒适，但如果预期仅仅稳定下来，改善的能源背景就会变得极难忽视。欧洲看起来不再像是一个结构性被放弃的区域，而更像是一个受到2022年式能源税制的制约，而这一制约正在其脚下逐渐消失。如果和平谈判甚至增添一丝可信度，仍然低持有的欧元/美元多头突然变得更具吸引力。
把这一切放在一起，这个感恩节缩短的周变得像那些表面平静但最终在流动性消退和叙事凝结后带来重大变化的走势。和平低语的动态、12月降息概率的再膨胀、《褐皮书》所带来的风险的中性色调，以及进入欧洲的能源缓解都朝着朝向更柔和的美元弯曲。不是崩溃—这并不是制度变化—而是一个温和的转变，从峰值的美国例外主义美元走向一个更平衡的宏观分布，使得欧洲终于可以喘口气。如果日内瓦谈判和《褐皮书》都没有让人失望，美元指数在100.25/35的阻力应该会保持，美元将在接下来的几个交易中保持防御性状态。
